유튜브 Understanding 채널에서 8월 1일 방영된 같은 제목의 영상을 요약 정리한 글입니다.
와이즈포레스트 대표 천준범 변호사가 출연하였고, 코리아 디스카운트 시리즈 중에서 우리나라 기업의 거버넌스 구조의 문제점을 주로 다루었습니다.
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최근 주식시장이 잘 되는 것 같은데 장기적으로 주식시장과 우리 경제의 선진화 차원에서 읽어볼 가치가 있어 올려봅니다. (제미나이 2.5 pro)
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1. 개관: 단순한 미래 기대감을 넘어
최근 삼성전자가 테슬라의 차세대 자율주행 칩을 생산한다는 소식에 시장이 들썩였습니다. 한국을 대표하는 기업과 세계에서 가장 혁신적인 기업의 만남은 많은 기대를 낳았지만, 한편으로는 두 기업의 근본적인 차이를 다시금 생각하게 합니다. 2023년 기준, 삼성전자는 300조 원이 넘는 매출과 33조 원의 영업이익을 기록한 반면, 테슬라는 매출 135조 원, 영업이익 10조 원에 그쳤습니다. 그럼에도 불구하고 테슬라의 시가총액은 1400조 원에 육박하며 400조 원대의 삼성전자를 압도합니다.
이 엄청난 격차를 단순히 전기차와 AI에 대한 ‘미래 기대감’만으로 설명할 수 있을까요? 저는 이 차이의 핵심에 **‘거버넌스의 투명성’**이라는, 즉 ‘코리아 디스카운트’의 본질이 깊숙이 자리하고 있다고 봅니다. 투자자는 회사가 벌어들인 이익을 예측 불가능한 방식으로 주주의 뒤통수를 치며 빼돌리지 않을 것이라는 신뢰를 원합니다. 이 글에서는 비슷한 지분율(21%)을 가진 두 지배주주, 일론 머스크와 이재용 회장이 각자의 지배력을 강화하는 과정이 어떻게 달랐는지 비교하며, 이 거버넌스의 차이가 어떻게 1000조 원이라는 시가총액의 차이로 이어졌는지 분석하고자 합니다.
2. 문제점 분석: 지배력 강화, 두 가지 방식
지분율이 20% 내외인 지배주주가 지배력을 더 강화하고 싶은 것은 인지상정일 것입니다. 하지만 그 목표를 달성하는 과정은 두 회사에서 극명하게 달랐습니다.
(1) 테슬라의 방식: 공개적인 싸움과 투명한 사법 시스템의 개입
일론 머스크는 자신의 지분율을 높이기 위해 2018년, 대규모 주식 보상(스톡그랜트) 안을 제시했습니다. 이는 회사의 시가총액과 경영지표가 특정 목표를 달성할 때마다 총 12%에 달하는 주식을 저가에 살 수 있는 권리를 부여하는, 표면적으로는 매우 정교하게 설계된 계획이었습니다. 절차적으로도 머스크와 친족을 제외한 주주들의 승인을 받는 등 공정성을 갖춘 듯 보였습니다.
하지만 여기서 중요한 사건이 발생합니다. 단 9주의 주식을 가진 한 주주가 "보상안이 과도하고, 승인 절차가 불공정했다"며 소송을 제기한 것입니다. 이 소송의 핵심은 보상안을 심의한 이사회가 과연 ‘독립적’이었는가 하는 점이었습니다. 델라웨어 법원은 6년에 걸친 심리 끝에, 이사들이 머스크와 개인적, 금전적으로 깊이 얽혀 있어 독립성을 갖추지 못했다고 판단했습니다. 법원은 이사들의 재산 형성 과정, 머스크와의 휴가 동행 여부 등 내밀한 사실관계까지 파헤치며 ‘형식적 독립성’이 아닌 ‘실질적 독립성’을 요구했습니다.
결국 법원은 70조 원에 달하는 이 보상안을 취소시켰습니다. 머스크는 "미쳤다(Totally Crazy)"고 반발하며 법인 등기를 텍사스로 이전하는 등 공개적으로 저항했지만, 이 모든 과정은 시장에 투명하게 생중계되었습니다. 투자자들은 설사 지배주주가 무리한 요구를 하더라도, 독립적인 사법 시스템이 이를 견제하고 그 과정과 결과를 낱낱이 공개한다는 강력한 믿음을 갖게 되었습니다.
(2) 삼성의 방식: 복잡한 구조와 불투명한 의사결정
반면, 한국의 지배주주는 지배력 강화를 위해 다른 방식을 택합니다. 삼성의 경우, 이재용 회장의 삼성전자 직접 지분은 1.6%에 불과합니다. 나머지 지분은 **‘삼성물산 → 삼성생명 → 삼성전자’**로 이어지는 복잡한 순환출자 고리를 통해 확보됩니다. 이 구조의 핵심에는 2015년 있었던 삼성물산과 제일모직의 합병이 자리 잡고 있습니다.
이 합병은 머스크의 주식 보상안처럼 지배주주와 회사 간의 직접적인 거래가 아니었습니다. 계열사와 계열사 간의 거래라는 복잡한 외피를 쓰고 있었습니다. 이 과정에서 국민연금의 찬성 투표를 둘러싼 뇌물 의혹이 불거졌고, 최근 국가가 해외 투자자에게 800억 원에 가까운 배상금을 물어주는 일까지 발생했습니다.
문제는 이 모든 과정의 의사결정 주체와 목적이 불투명하다는 것입니다. 당시 회사가 내세운 명분은 ‘사업 시너지’였지만, 실질적인 목표가 지배력 강화였다는 점은 오랜 시간이 흐른 뒤 법정에서야 다뤄졌습니다. 최근의 바이오로직스 인적 분할이나 삼성생명법 관련 이슈 등도 마찬가지입니다. 시장에서는 지배구조와 관련된 여러 추측이 무성하지만, 삼성 ‘그룹’ 차원에서 이를 명확히 설명하거나 소통하는 공식적인 주체는 존재하지 않습니다. 공정거래법상 ‘동일인(총수)’이 ‘사실상’ 그룹을 지배한다고 규정할 뿐, 그 ‘사실상’의 지배가 어떤 절차와 책임 하에 이루어지는지는 아무도 모릅니다. 투자자 입장에서는 언제, 어디서, 누구에 의해, 어떤 목적으로 내 투자의 향방이 결정될지 모르는 ‘깜깜이’ 상태에 놓이는 것입니다.
3. 대안 제시: 투명성 확보를 통한 신뢰 회복
‘코리아 디스카운트’ 해소의 핵심은 신뢰 회복이며, 이는 투명성 없이는 불가능합니다.
첫째, 지배주주의 의도를 솔직하게 공개하고 주주들의 평가를 받아야 합니다. 경영권 방어가 필요하다면, 자사주 매입 시 "이 자사주는 경영권 방어용입니다"라고 목적을 명시하고 주주총회의 승인을 받으면 됩니다. 일론 머스크처럼 자신의 경영 능력이 회사에 왜 이득이 되는지, 왜 자신이 경영권을 안정적으로 확보해야 하는지를 시장에 직접 설득하는 과정이 필요합니다.
둘째, ‘기업집단’의 실체를 법적으로 인정하고 그 운영을 투명하게 만들어야 합니다. 현재의 ‘동일인’ 중심의 ‘사실상’ 지배구조는 이제 한계에 부딪혔습니다. 가칭 ‘기업집단법’ 등을 통해 그룹의 의사결정 구조와 책임 소재를 명확히 하고, 시장과 소통할 수 있는 공식적인 창구를 마련해야 합니다.
4. 결론: 신뢰가 곧 가치다
테슬라와 삼성의 1000조 원 시총 차이는 단순히 업종의 차이가 아닙니다. 이는 투명한 시스템 위에서 벌어지는 예측 가능한 싸움과, 불투명한 구조 속에서 벌어지는 예측 불가능한 지배력 게임의 차이입니다. 투자자들은 단기적인 이익보다 장기적인 신뢰에 더 높은 가치를 부여합니다.
한국 기업들이 진정한 가치 평가를 받기 위해서는, 이제 ‘사실상’이라는 안개 뒤에 숨지 말고 투명한 거버넌스라는 빛 속으로 나와야 합니다. 그 과정이 때로는 고통스럽고 시끄러울지라도, 그것이 바로 ‘코리아 디스카운트’를 ‘코리아 프리미엄’으로 바꾸는 유일한 길입니다.
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???? 추가 논의를 위한 추천 질문 목록
(저자의 근본 의도 파악) 강연에서는 ‘기업집단법’ 제정을 대안으로 제시하셨습니다. 하지만 이러한 법제화가 역으로 현재 ‘사실상’ 존재하는 총수의 권한을 법적으로 공인해주어, 오히려 ‘황제 경영’을 정당화하는 부작용을 낳을 수 있다는 우려에 대해서는 어떻게 생각하십니까?
(사례의 구체적 이해) 델라웨어 법원이 머스크의 보상안을 무효화한 핵심 근거로 ‘완전한 공정성(Entire Fairness)’ 기준을 들었습니다. 이 기준이 통상적인 ‘경영판단의 원칙(Business Judgment Rule)’과 구체적으로 어떻게 다르며, 왜 이 사건에서는 전자가 적용되었는지 더 상세한 설명 부탁드립니다.
(반론 탐색) 시가총액 격차의 원인을 거버넌스에서 찾으셨지만, 미국과 한국 주식시장의 근본적인 체급 차이(자본의 규모, 위험 선호도)나, 테슬라의 AI/로봇 비전 같은 파괴적 내러티브와 삼성의 반도체/가전 등 시클리컬 산업의 본질적 차이가 더 결정적인 요인은 아닐까요? 거버넌스 외 요인의 영향은 어느 정도로 보십니까?
(전략의 구체적 이해) 일론 머스크의 방식은 투명하긴 하지만, "지분 25%를 주지 않으면 AI 연구는 다른 곳에서 하겠다"는 식의 공개적인 압박 역시 주주들에게는 또 다른 형태의 리스크가 될 수 있습니다. 이러한 ‘투명한 협박’이 과연 한국의 ‘불투명한 기획’보다 항상 우월한 거버넌스 모델이라고 단정할 수 있을까요?
(대안의 실효성 검토) 자사주의 경영권 방어 목적 사용 시 주주총회 승인을 받자는 대안을 제시하셨습니다. 하지만 소액주주 참여가 저조한 한국 현실에서, 이러한 안건이 대부분 쉽게 통과되며 실질적인 견제 기능을 못 하고 ‘절차적 정당성’만 부여해주는 형식적인 제도로 전락할 가능성은 없겠습니까?
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제가 글 분량상 추가 질문에서는 한 개만 다루었어요.
말씀해주신 것처럼, 테슬라와 삼성전자의 시가총액 격차에 미국과 한국 시장의 구조적 차이나 각 산업이 가진 고유한 특성이 지대한 영향을 미친다는 점은 명백한 사실입니다. 부인할 수 없는 현실이죠. 테슬라는 거대한 미국 자본시장을 배경으로 AI와 로보틱스라는 파괴적 혁신 '내러티브'에 대한 기대를 한 몸에 받고 있고, 이는 전통적인 제조업의 평가 잣대를 뛰어넘는 높은 밸류에이션을 가능하게 합니다. 반면 삼성전자는 반도체라는 경기 변동성이 큰 '시클리컬(Cyclical)' 산업에 속해 있어, 시장 상황에 따라 평가가 등락을 거듭하는 경향이 있습니다.
하지만 저는 바로 그 지점에서 거버넌스 문제가 더욱 중요해진다고 생각합니다.
거버넌스는 기업 가치를 평가하는 여러 요소 중 하나가 아니라, 다른 모든 요소가 제 가치를 인정받게 하는 **'기반'이자 '신뢰의 인프라'**이기 때문입니다.
'미래 내러티브'의 신뢰성을 담보하는 그릇: 투자자들이 테슬라의 '꿈'에 기꺼이 돈을 지불하는 이유는, 그 꿈이 실현되었을 때 그 과실이 주주들에게 돌아갈 것이라는 믿음이 (비록 머스크가 여러 소송에 휘말릴지언정) 법과 제도를 통해 최소한의 투명성을 보장받기 때문입니다. 만약 테슬라가 AI로 막대한 돈을 벌어도, 그 이익이 불투명한 계열사 거래나 총수 일가의 사익을 위해 쓰일 것이라는 의심이 든다면, 지금과 같은 높은 가치를 유지하기 어려울 것입니다. 아무리 훌륭한 '내러티브'라도 그것을 담는 '거버넌스'라는 그릇에 금이 가 있다면 투자자들은 선뜻 지갑을 열지 않습니다.
'시클리컬 산업'의 변동성을 완충하는 장치: 경기민감산업에 속한 삼성전자 같은 기업에게 투명한 거버넌스는 더욱 중요합니다. 경기가 좋을 때 벌어들인 막대한 이익이 어떻게 사용될 것인가? 이것이 오로지 지배력 강화를 위한 합병이나 불투명한 투자에 쓰인다면, 주주들은 호황의 과실을 제대로 누리지 못합니다. 반대로 불황기에는 회사의 자원이 엉뚱한 곳으로 새어 나가지 않고 위기 극복과 미래를 위해 쓰일 것이라는 믿음이 있어야 합니다. 결국 예측 가능한 거버넌스는 주가의 하방 경직성을 확보하고 변동성을 줄여주는 '안전판' 역할을 합니다.
결론적으로, 거버넌스 외 요인의 영향은 지대합니다. 하지만 거버넌스는 그 영향의 크기를 결정하는 '계수(coefficient)'와 같습니다.
예를 들어 대만의 TSMC는 삼성전자와 같은 반도체 시클리컬 산업에 속해 있고 미국 기업도 아니지만, 삼성전자보다 훨씬 높은 가치 평가를 받습니다. 이는 기술력의 차이도 있겠지만, 많은 전문가들이 상대적으로 단순하고 투명한 지배구조와 일관된 주주환원 정책에서 그 원인을 찾습니다.
따라서 저는 시장과 산업의 특성이 기업 가치의 '잠재력'을 결정한다면, 거버넌스는 그 **'잠재력이 현실 가격에 얼마나 반영될 수 있는가'**를 결정하는 핵심 변수라고 봅니다. '코리아 디스카운트'는 바로 이 잠재력과 현실 사이의 괴리이며, 그 간극을 만드는 가장 큰 원인이 바로 거버넌스에 대한 불신이라고 생각합니다.
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